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E’ stagflazione europea

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La stagflazione è un fenomeno economico  in cui si registra contemporaneamente una elevata inflazione e una crescita bassa o nulla. Negli anni ’70, a seguito dell’abbandono del gold standard e soprattutto dello shock petrolifero (lato offerta), con la stagflazione i tassi di interesse superarono il 15%. “Come si vede, dal 1979 l’evoluzione dei tassi d’interesse nominali a breve termine (controllati dalla banca centrale) eccede in modo persistente l’andamento dell’inflazione…Alla fine degli anni Settanta, fu necessario alzare così tanto i tassi d’interesse nominali, cioè applicare drasticamente la lezione 2 (tassi nominali più alti dell’inflazione), proprio perché la Fed non aveva applicato prima la lezione 1 (cioè la “forward guidance sul sentiero futuro dei tassi)” (Le lezioni della stagflazione). La Fed, per contrastare l’alta inflazione, intervenne in ritardo mantenendo i tassi reali positivi con una inversione della tendenza dovuto ad una recessione. Il rischio fu di perdere lai fiducia dei mercati per mancata comunicazione chiara e tempestiva delle mosse future da mettere in campo per contrastare l’inflazione.

Powell sottolinea  però come non sempre un rialzo dei tassi abbia poi portato ad una recessione: “Some have argued that history stacks the odds against achieving a soft landing, and point to the 1994 episode as the only successful soft landing in the postwar period. I believe that the historical record provides some grounds for optimism: Soft, or at least soft-ish, landings have been relatively common in U.S. monetary history.5 In three episodes—in 1965, 1984, and 1994—the Fed raised the federal funds rate significantly in response to perceived overheating without precipitating a recession. In other cases, recessions chronologically followed the conclusion of a tightening cycle, but the recessions were not apparently due to excessive tightening of monetary policy. For example, the tightening from 2015 to 2019 was followed by the pandemic-induced recession.”

Secondo Powell la situazione attuale rientra comunque nelle aspettative medie di lungo period, non è allarmante: “Our monetary policy framework, as embodied in our Statement on Longer-Run Goals and Monetary Policy Strategy, emphasizes that having longer-term inflation expectations anchored at our longer-run objective of 2 percent helps us achieve both our dual-mandate objectives. While we cannot measure longer-term expectations directly, we monitor a variety of survey- and market-based indicators. In the recent period, shortterm inflation expectations have, of course, risen with inflation, but longer-run expectations remain well anchored in their historical ranges”

Il problema oggi è che le banche centrali non possono alzare I tassi con intensità e velocità, come negli anni ’70, perché I debiti pubblici e privati sono elevati e con alta duration: un rialzo dei tassi profondo ed improvviso potrebbe determinare un effetto default a catena, soprattutto se i fondi pensione e le assicurazioni dovessero vendere i titoli di stato d  alcuni paesi per il peggioramento del rating al limite dell’inadempienza. Negli anni ’70 i debiti pubblici e privati erano più bassi ed era possibile attuare una politica monetaria restrittiva aggressiva. E l’Europa? Goldman Sachs, Citi e Credit Suisse hanno recentemente messo nero su bianco i rischi di una stagflazione europea.

L’Europa, che non ha una autonomia energetica, con l’invasione dell’Ucraina ha visto il prezzo del petrolio americano Wti arrivare a 130$, lontano dal top di 147,3 $ del 2008. Se però si considerassero i prezzi in euro e l’inflazione si avrebbero due brutte sorprese:

  • Si sarebbe raggiunto il top storico a quasi 120 euro, nel 2008 era sotto i 100 euro
  • L’inflazione europea nel 2008 era al 4% mentre ora sfiora il 6%

La situazione è più grave di quello che potrebbe sembrare in un primo momento. Nel 2008 i tassi della Bce raggiunsero il massimo del 3%, quindi i tassi reali erano negativi. A metà anni ’70 gli interessi reali a 10 anni erano negativi sia in America che in Europa, poi ci fu l’intervento di Volcker con i rialzi dei tassi nominali che riportarono in positivo i reali.

I tassi della Bce sono negativi con una inflazione al 6% il tutto con debiti pubblici e privati elevati con duration record. La Bce è davanti ad un ossimoro: alzare i tassi per contrastare l’inflazione e porre in essere politiche espansive per sostenere il sistema economico (sostituendosi ai governi di cui monetizzano i deficit spesso impiegati per spese correnti) e la crescita del pil, evitando la stagnazione-stagflazione e sotto il ricatto delle aspettative sull’inflazione che non scendono. Alzare i tassi oltre l’inflazione oggi sarebbe un suicidio, non alzare i tassi per contrastare l’inflazione anche. La Bce si muoverà lentamente, pronta a tornare sui propri passi, anche perché le inflazioni in Europa sono totalmente differenti da paese a paese, vige l’eterogeneità.

Sarà una primavera di speranza, per il rientro della crisi russa e per una discesa delle aspettative di inflazione, ma potrebbe essere una estate torrida nel segno della stagflazione, oggi molto probabile in Europa, un po’ meno in America.

Guido Gennaccari

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